Sezer KOYUN

FED/GOOLSBEE: “Fiyat istikrarını düzeltmek acısız olmayacak.”

 

Goolsbee’nin “zor yol” uyarısından Tera Portföy’de açıklanan yaklaşık 300 milyar TL’lik iade talebine, Pusula devir sürecinden Katılımevim’de değişen satın alma masasına kadar son bir haftanın bize hatırlattığı şey aynı: Para pahalılaştığında yalnız enflasyon düşmez. Likiditenin, kaldıraçlı bilançoların, değerlemelerin ve güvenin ne kadar sağlam olduğu da ortaya çıkar.

 

“Fiyat istikrarı” merkez bankacılığı literatürünün en steril ifadelerinden biridir.

Kulağa sakin gelir.

Yüzde 2 enflasyon hedefi, grafik, faiz kararı, nokta tahmini…

 

O steriliteyi kredi yenileme masasında, fon iade talimatında, şirketin nakit akışında veya herkes aynı anda kapıya yöneldiğinde bulmak biraz daha zordur.

 

Chicago Fed Başkanı Austan Goolsbee’nin bugün Londra’da yaptığı konuşmanın Türkçe haber akışına yansıyan “fiyat istikrarını düzeltmek acısız olmayacak” mesajının arkasındaki ekonomi de tam olarak bu.

 

Goolsbee’nin hazırlanan konuşmasındaki ifade aslında daha teknik ve daha sert: ABD’de son 18 ayın enflasyonu yalnız tarife ve enerji gibi arz şoklarıyla açıklanamayacak, güçlü talep de enflasyonu beslemeye başlamış olabilecekse “geri dönüşün tek yolu zor yol.”

 

Üstelik yapay zekâ yatırımlarının bile kendi kulvarından taşıp ekonominin kaldırabileceğinden fazla toplam talep yaratabileceğini söylüyor. Talep gerçekten aşırı ısınıyorsa Fed’in ne yapması gerektiği konusunda, kendi ifadesiyle, “belirsizlik yok.” Faiz yukarıda kalır; gerekirse daha da sıkılaşır.

 

Bence bugün tartışılması gereken cümle tam burada başlıyor:

Enflasyonu faiz düşürmez. Faizin değiştirdiği davranış düşürür.

Ve davranışı değiştirmek bedelsiz değildir.

 

Fed neden yeniden frene bastı?

Fed 16 Eylül’de politika faizini 25 baz puan artırarak yüzde 3,75-4,00 aralığına çıkardı. Karar 12’ye sıfır alındı.

 

Karar metninde Amerikan ekonomisinin hâlâ sağlam bir hızla büyüdüğü, iç talebin dirençli, sermaye yatırımlarının güçlü ve işsizliğin büyük ölçüde yatay olduğu belirtilirken aynı cümlede enflasyonun hâlâ yüksek kaldığı vurgulandı.

 

Daha ilginci Fed’in yeni tahminleri.

 

2026 için medyan PCE enflasyon tahmini yüzde 3,7, çekirdek PCE tahmini yüzde 3,4. 2027’de manşet PCE’nin yüzde 2,3’e gerilemesi bekleniyor. Buna karşılık Fed üyelerinin uygun gördüğü politika faizinin medyanı hem 2026 hem 2027 sonu için yaklaşık yüzde 4,1 düzeyinde.

 

Yani Fed kendi tahmininde bile “enflasyon biraz düşsün, hemen ucuz paraya döneriz” demiyor.

 

Bu yeni bir merkez bankacılığı keşfi değil.

 

Jerome Powell 2022 Jackson Hole konuşmasında çok daha açık söylemişti: fiyat istikrarını yeniden tesis etmek trend altı büyüme, daha yumuşak bir işgücü piyasası ve hanehalkı ile şirketler açısından “bir miktar acı” gerektirebilir. Alternatifinin, yani yüksek enflasyonun yerleşmesinin maliyetinin ise daha yüksek olacağını vurgulamıştı.

 

Daha geriye gidelim.

 

Volcker döneminde federal fonlama faizi yüzde 20’ye yaklaşmış, 1981-82 resesyonunda işsizlik yüzde 10,8’e kadar çıkmıştı. Enflasyon geriledi ama fatura hafif değildi.

 

2026 Amerika’sı elbette 1981 Amerika’sı değil.

Bugün yüzde 20 Fed faizi beklemiyoruz.

Ama merkez bankacılığının mekaniği değişmedi.

Talebi soğutmak istiyorsanız paranın fiyatını yükseltirsiniz.

Para pahalılaşınca tüketici daha az borçlanır.

Şirket bazı yatırımı erteler.

Konut talebi zayıflar.

Finansal varlıklarda iskonto oranı yükselir.

Kaldıraç pahalılaşır.

Refinansman zorlaşır.

Ve en önemlisi, ucuz para döneminde pek görünmeyen bazı riskler birden görünür hale gelir.

Yüksek faiz her problemi yaratmaz.

Bazen yalnızca problemin saklandığı perdeyi kaldırır.

 

Türkiye'de perde zaten ince

Şimdi aynı mekanizmanın Türkiye tarafına bakalım.

TCMB 10 Eylül toplantısında politika faizini yüzde 37’de sabit tuttu. Gecelik borç verme faizi yüzde 40, borçlanma faizi yüzde 35,5.

 

Merkez Bankası enflasyonun ana eğiliminde gerileme olduğunu, iç talebin zayıf seyrettiğini söylüyor. Buna karşılık jeopolitik gelişmeler nedeniyle yüksek kalan enerji fiyatlarını yukarı yönlü risk olarak görüyor.

 

Ağustos TÜFE’si ise hâlâ yıllık yüzde 31,51. Gıda yüzde 33,79, ulaştırma yüzde 35,08, konut ve enerji grubu yüzde 39,77.

 

Daha önemlisi beklentiler.

Piyasa katılımcıları 2026 sonunda enflasyonu yüzde 29,4 bekliyor. Firmaların 12 ay sonrası beklentisi yüzde 32,8, hanehalkınınki ise yüzde 45,6.

TCMB’nin ağustostaki resmi yıl sonu tahmini yüzde 28.

Yani Türkiye’de dezenflasyon yalnız gerçekleşen enflasyonu aşağı çekme işi değil.

İnsanlara gelecekteki enflasyonun da gerçekten düşeceğini inandırma işi.

 

İşte orası daha zor.

Çünkü şirket yüzde 30-35 enflasyon bekliyorsa fiyatını ona göre koyuyor.

Çalışan ücret talebini ona göre yapıyor.

Ev sahibi kirayı ona göre düşünüyor.

Tasarruf sahibi portföyünü ona göre kuruyor.

Banka vadesini ona göre fiyatlıyor.

Beklentiyi kırmak için para politikasının bir süre gerçekten sıkı kalması gerekiyor.

Ve sıkı para ekonomide dolaşırken ilk uğradığı adreslerden biri finansal piyasa oluyor.

Tam burada son günlerdeki Tera, Pusula ve Katılımevim başlıkları ilginç bir laboratuvar sunuyor.

Ama önce önemli bir ayrım yapalım.

 

Aynı haber akışında olmak, aynı bilançoda olmak değil

Piyasada son günlerde “Tera-Katılımevim-Pusula” tek bir hikâye gibi anlatılıyor.

Hukuken de finansal olarak da o kadar basit değil.

 

Tera Yatırım Menkul Değerler 15 Eylül tarihli KAP açıklamasında, Pusula Finans Holding ve bağlı şirketlerine ilişkin planlanan pay devir işleminin henüz hukuken ve fiilen tamamlanmadığını, mülkiyetin ve paylara bağlı yönetsel hakların Tera Grubu şirketlerine geçmediğini açıkça bildirdi.

 

İki gün sonra Katılımevim başka bir KAP açıklaması yaptı.            

 

17 Eylül’de Türkiye Emlak Katılım Bankası’nın bağlı ortaklığı Emlak Katılım Tasarruf Finansman A.Ş.’nin, Katılımevim ve Birevim’i kapsayan satın alma süreci için görüşmelere başladığı duyuruldu.

 

Burada “görüşme”, “mutabakat”, “devir” ve “mülkiyet” kelimelerinin finans haberlerinde birbirinin yerine kullanılmaması gerekiyor.

 

Özellikle tasarruf finansman şirketlerinde devir sıradan bir şirket alışverişi değildir. 6361 sayılı Kanun ve ilgili düzenleme çerçevesinde birleşme, bölünme ve devir işlemleri BDDK denetimine ve Kurul iznine tabi. BDDK da bunu kendi resmi açıklamalarında açık biçimde belirtiyor.

Dolayısıyla yatırımcı açısından yapılması gereken, başlıktan şirket sahipliği sonucu çıkarmak değil; hukuki sürecin tamamlanıp tamamlanmadığına bakmak.

 

Borsa bazen niyet mektubunu nikâh cüzdanı sanmayı seviyor.

Mevzuat o kadar romantik değil.

 

300 milyar TL bize ne söylüyor?

Tera Portföy tarafı ise ayrı bir dosya.

 

Şirket 20 Eylül’de KAP’a yaptığı açıklamada, fonlarına yönelik iade talimatlarının kısa sürede yoğunlaştığını ve toplam yaklaşık 300 milyar TL'lik çıkış talebine ulaştığını açıkladı.

 

Şirket aynı açıklamada tasfiye kapsamı dışında kalan dört fonda 16, 17 ve 18 Eylül tarihli iade talimatlarının ödendiğini; ancak 18 Eylül’de Takasbank nezdindeki hesabına getirilen işlem kısıtları ve blokeler nedeniyle ödemelere devam edilemediğini bildirdi. Tasfiye kapsamındaki Tera fonlarında sürecin SPK esasları doğrultusunda Türkiye İş Bankası tarafından yürütüleceği de açıklandı.

 

Burada rakam büyük olduğu için hemen bir yanlış okumayı da temizlemek gerekir:

300 milyar TL iade talebi, 300 milyar TL zarar demek değildir.

 

İade talebi likidite talebidir.

Zarar başka şeydir.

Portföyün piyasa değeri başka.

Gerçekleşen satış fiyatı başka.

Fonun ödeme takvimi başka.

Likidite ile ödeme gücü de aynı kavram değildir.

Tam tersine bu olayın finans açısından öğretici tarafı burada.

Bir varlığın ekranda fiyatı olabilir.                   

 

Likiditesinin gerçek miktarını ise genellikle satmak istediğiniz gün öğrenirsiniz.

Normal zamanda yatırımcıların yalnız küçük bölümü çıkış ister.

Portföy yöneticisi varlıkları vadeye, stratejiye ve beklenen akışa göre taşır.

Herkes aynı anda nakit isterse problem değişir.

Artık soru “portföyün değeri ne?” değildir.

 

“Bu portföyü bugün ne kadar fiyat bozmadan nakde çevirebilirim?”

Bu, finans tarihinin en eski sorularından biri.

Ve maalesef hâlâ uygulaması var.

 

SPK neden üç ayı altı aya çıkardı?

17 Eylül’de SPK, yedi portföy yönetim şirketinin toplam 131 fonu için tasfiye mekanizmasını belirledi. Tera Portföy’ün tasfiye kapsamındaki altı fonu için Türkiye İş Bankası; A1 Capital, Atlas, Bulls, Hedef, Pardus ve Pusula Portföy fonları için Ziraat Bankası görevlendirildi.

 

Ve bugün, 21 Eylül’de önemli bir değişiklik geldi.

 

SPK daha önce azami üç ay olan tasfiye süresini altı aya çıkardı.

 

Kurul gerekçesini de açık yazdı: fonların portföy yapıları ve piyasa koşulları dikkate alınarak varlıkların mümkün olduğunca uygun koşullarda satılmasına imkân sağlamak.

 

Ayrıca altı ayın sürecin mutlaka altı ay süreceği anlamına gelmediğini, daha erken tamamlanabileceğini özellikle belirtti.

 

Bu karar bana göre meselenin özünü anlatıyor.

Çünkü finansal piyasalarda bazen zaman, doğrudan paraya dönüşür.

100 liralık varlığı bugün mutlaka satmanız gerekiyorsa 100 lira alamayabilirsiniz.

Yarın da satabilecekseniz, pazarlık gücünüz değişir.

Bir ay bekleyebiliyorsanız, başka.

Altı ay bekleyebiliyorsanız başka.

Buna finansın biraz daha şık ifadesiyle “likidite primi” diyoruz.

Günlük hayattaki adı daha basit:

Acele satışın bedeli.

 

SPK’nın süre uzatımındaki ekonomik mantık da bu nedenle önemli. Hızlı tasfiye yatırımcıya parayı teorik olarak daha çabuk ulaştırabilir; fakat portföyde likit olmayan veya piyasa derinliği sınırlı varlıklar varsa zorunlu satış fiyatları aşağı çekebilir.

 

Fiyat düşünce başka fonlar da etkilenebilir.

Teminat değerleri bozulabilir.

Yeni satışlar tetiklenebilir.

Sonra piyasa kendi kendini besleyen bir döngüye girebilir:

Satış fiyatı düşürür, düşen fiyat yeni satışı çağırır.

Bunun adı artık dezenflasyon değil.

Fire sale.

 

Fed sıkılaştırırken SPK neden zaman kazandırıyor?

İlk bakışta garip görünebilir.

Bir tarafta merkez bankaları “talebi soğutacağım” diyor.

Diğer tarafta düzenleyici kurumlar finansal sisteme zaman kazandırmaya çalışıyor.

Çelişki yok.

Bunlar iki farklı görev.

 

Para politikası fiyat istikrarını sağlamaya çalışır. Finansal istikrar politikası, bu süreçte piyasanın kontrolsüz biçimde kırılmasını önlemeye çalışır.

Merkez bankasının amacı her varlık fiyatını korumak değildir.

Düzenleyicinin amacı da zarar eden her yatırımcıyı zarardan kurtarmak değildir.

Ama toplu likidite ihtiyacının düzensiz satışa dönüşüp bütün sisteme yayılan bir mekanizma yaratmasını sınırlamak finansal istikrarın doğal alanıdır.

2008’in en temel derslerinden biri de buydu.

Sorun bazen varlığın kendisinden önce fonlama vadesindedir.

 

2008’de Amerikan mortgage piyasasında uzun vadeli ve likit olmayan varlıkların çok kısa vadeli fonlamayla taşınması sistemik kırılganlığın merkezindeydi.

2020 Mart’ında ise dünyanın en likit kabul edilen ABD Hazine tahvili piyasasında bile herkes aynı anda nakit aradığında piyasa işleyişi bozuldu ve Fed müdahale etmek zorunda kaldı.

Varlığın kalitesi likidite riskini ortadan kaldırmıyor.

Sadece şeklini değiştiriyor.

Bu nedenle Tera Portföy’de açıklanan iade taleplerini doğrudan Fed veya TCMB faizine bağlamak da yanlış olur.

Böyle bir nedensellik kuracak veri elimizde yok.

Ama yüksek faiz dönemlerinin yaptığı bir şey var:

Likiditeye verilen değeri yükseltiyor, kaldıraç maliyetini artırıyor ve daha önce rahat taşınabilen pozisyonların dayanıklılığını test ediyor.

Ben bağlantıyı tam burada kuruyorum.

 

Ucuz para hataları örtmeyi sever

Faiz düşükken vade uyumsuzluğu çok rahatsız etmez.

Çünkü borcu yenilersiniz.

Likidite bolken, küçük piyasa derinliği çok sorun çıkarmaz.

Çünkü satmanız gerekmez.

Varlık fiyatları sürekli yükselirken yüksek değerleme de sorgulanmaz.

Çünkü ertesi gün daha yüksek fiyat vardır.

Sonra para pahalılaşır.

Refinansman masasına oturursunuz.

Ve finansın bütün o sıkıcı kelimeleri geri gelir:

Nakit.

Vade.

Teminat.

Likidite.

Gerçekleşebilir değer.

Çıkış süresi.

Benim Goolsbee’nin açıklamasından çıkardığım esas mesaj bu.

Fiyat istikrarına dönüşün “zor yol” olması yalnız işsizliğin biraz yükselmesi veya büyümenin biraz yavaşlaması değildir.

 

Dezenflasyon aynı zamanda yanlış fiyatlanmış riskin yeniden fiyatlanmasıdır.

Amerika’da bunu yüksek değerlemeli teknoloji hisselerinde, ticari gayrimenkulde veya kaldıraçlı finansmanda görebilirsiniz.

Türkiye’de şirket refinansmanında, kredi limitinde, Borsa’da likiditesi sınırlı hisselerde veya fonların çıkış mekanizmasında görebilirsiniz.

Coğrafya değişir.

Bilanço matematiği pek değişmez.

 

Türkiye için asıl risk nerede?

Ben, önümüzdeki dönemde Türkiye açısından politika faizinin tek başına yeterli bir gösterge olmadığını düşünüyorum.

 

Dört veri birlikte okunmalı:

• Gerçekleşen enflasyonun ana eğilimi.
• Enflasyon beklentileri.
• Kredi ve refinansman koşulları.
• Finansal piyasadaki likidite.

Çünkü dezenflasyon başarılı olur ve beklentiler aşağı gelirse bugün ağır görünen faiz yükü zamanla hafifler.

Bu iyi senaryo.

 

TCMB'nin yüzde 28 yıl sonu patikasına yaklaşılır, 2027 beklentileri aşağı gelir ve firmaların fiyatlama davranışı kırılırsa para politikası ileride daha düşük nominal faizle de aynı sıkılığı sağlayabilir.

 

İkinci yol daha yorucu.

Enflasyon yüzde 30 civarında yapışkan kalır, enerji ve jeopolitik riskler yukarı yönlü baskıyı korur, beklentiler düşmezse faizler daha uzun süre yüksek kalır.

 

O zaman sorun yalnız “kredi pahalı” değildir.

Şirketlerin kısa vadeli borç çevirmesi zorlaşır.

Yüksek kaldıraçlı bilançolar daha görünür hale gelir.

Fon yatırımcısı daha likit ürünü tercih eder.

Uzun vadeli varlığı kısa vadeli para ile taşıyan herkes biraz daha fazla düşünmek zorunda kalır.

 

Üçüncü ve istemediğimiz yol ise likidite olaylarının birbirini beslemesi.

İade talebi satış doğurur.

Satış fiyat düşürür.

Fiyat düşüşü yeni iade talebi üretir.

Risk iştahı azalır.

Kredi veren teminat marjını yükseltir.

Likidite daha da azalır.

İşte düzenleyicilerin zaman kazandırmaya çalıştığı alan tam burası.

Bugün SPK’nın üç ayı altı aya çıkarmasını ben bu nedenle yalnız idari takvim değişikliği olarak okumuyorum.

Piyasa derinliği de finansal istikrar aracıdır.

 

Acı nerede olmalı?

Burada önemli bir politika ayrımı var.

Dezenflasyonun maliyeti olacak diye bütün finansal kırılmaları “normal” kabul etmek de yanlış. Hiç maliyet olmayacakmış gibi faiz indirmek de.

Merkez bankacılığının zor kısmı zaten ikisinin arasındaki çizgidir.

Talebi yeterince soğutacaksınız ki enflasyon düşsün.

Ama finansal sistemi öyle bir sıkıştırmayacaksınız ki fiyat istikrarını sağlarken kredi mekanizması bütünüyle çalışamaz hale gelsin.

Goolsbee’nin bugün anlattığı Amerikan problemi bu.

TCMB’nin Türkiye'de uğraştığı problem de özü itibarıyla aynı fakat başlangıç noktası çok daha yüksek enflasyon.

Bu nedenle Türkiye açısından “faiz ne zaman düşecek?” sorusunu biraz erken buluyorum.

Ben önce şuna bakarım:

Faiz düşebilecek ekonomik alan oluşuyor mu?

 

Enflasyon beklentileri gerçekten aşağı geliyor mu?

Firmalar fiyatlama davranışını değiştiriyor mu?

Tasarruf sahibi TL’ye daha uzun vadeyle güveniyor mu?

Şirketlerin vade yapısı düzeliyor mu?

Fon piyasasında likidite sağlıklı mı?

Çünkü faiz kararı sonuç değil.

Ekonomideki bütün bu davranışların fiyatıdır.

Son bir haftada hem Washington hem İstanbul bize aynı şeyi farklı aksanlarla söylüyor.

Fed, fiyat istikrarına dönüşün zor olacağını söylüyor.

Türkiye’de düzenleyiciler bir yandan sıkı para politikasını sürdürürken diğer yandan fon piyasasında düzensiz tasfiyenin yaratabileceği ek maliyeti yönetmeye çalışıyor.

Tera Portföy’ün açıkladığı yaklaşık 300 milyar TL'lik iade talebi bize likiditenin stres altında ne kadar hızlı değişebildiğini gösteriyor.

Pusula ve Katılımevim’de peş peşe gelen devir açıklamaları ise bir başka dersi hatırlatıyor:

Finansta niyet, mutabakat, hukuki sahiplik ve nakit aynı şey değildir.

 

Hepsinin ayrı tarihi vardır.

Hepsinin ayrı mevzuatı.

Hepsinin ayrı riski.

O nedenle Goolsbee’nin cümlesini biraz Türkiye’ye tercüme ederek bitireyim.

Fiyat istikrarı gerçekten acısız gelmeyebilir.

Ama önemli olan acının nereden geleceğini önceden bilmektir.

Yüksek faiz kötü bilançoyu yaratmaz. Çoğu zaman ucuz para döneminde görünmeyen vade, değerleme ve likidite risklerini görünür hale getirir.

 

Merkez bankalarının işi enflasyonu aşağı indirmek.

Şirketlerin ve yatırımcıların işi ise o yolculuğa dayanacak bir bilanço kurmak.

Düzenleyicinin işi de yol daraldığında herkesin aynı anda uçurumdan aşağı inmesini önlemek.

Fiyat istikrarı steril bir hedef olabilir.

Dezenflasyon hiçbir zaman steril bir süreç olmadı.          

sezerkoyun@cratone.com

 

Yasal Not

Bu yazı kamuya açık resmi veriler, kurum açıklamaları ve ekonomik analizler kullanılarak hazırlanmış genel değerlendirme niteliğindedir; yatırım tavsiyesi değildir. Tera Portföy Yönetimi A.Ş., Tera Grubu, Pusula Grubu, Katılımevim Tasarruf Finansman A.Ş., Birevim Tasarruf Finansman A.Ş. veya diğer şirketler hakkında ödeme gücü, mali sağlamlık, hukuki sorumluluk ya da nihai işlem sonucu konusunda bir hüküm içermemektedir. Yaklaşık 300 milyar TL tutarındaki rakam Tera Portföy'ün 20 Eylül 2026 tarihli kendi KAP açıklamasında bildirdiği toplam iade talebi olup zarar, kayıp veya ödenemeyen tutar olarak yorumlanmamalıdır. Pay devirleri ve satın alma görüşmeleri bakımından yalnız kamuya açıklanmış süreçler aktarılmış; henüz tamamlanmamış işlemler tamamlanmış işlem olarak değerlendirilmemiştir. Tasarruf finansman şirketlerine ilişkin devir süreçleri 6361 sayılı Kanun ve BDDK düzenlemeleri dahil ilgili izin süreçlerine tabidir. Fon tasfiyesine ilişkin süre ve usuller SPK kararları doğrultusunda değişebilir. Yazıda adı geçen hiçbir pay, fon, döviz, tahvil veya diğer finansal araç için alım-satım tavsiyesi, hedef fiyat ya da getiri beklentisi verilmemektedir.

Referanslar

Federal Reserve Board, 16 Eylül 2026 FOMC Kararı ve Eylül 2026 Ekonomik Projeksiyonları; Austan Goolsbee, OMFIF “Monetary Policy in an Uncertain World”, 21 Eylül 2026 ve Reuters haber akışı; Federal Reserve, Jerome Powell Jackson Hole 2022 “Monetary Policy and Price Stability”; Federal Reserve History, Volcker dönemi ve 1981-82 resesyonu; TCMB, 10 Eylül 2026 Para Politikası Kurulu Kararı ve 17 Eylül 2026 PPK Toplantı Özeti; TCMB Enflasyon Raporu 2026-III; TÜİK Ağustos 2026 Tüketici Fiyat Endeksi; Sermaye Piyasası Kurulu 2026/61 ve 2026/62 sayılı bültenler ile 21 Eylül 2026 “Tasfiye Konusu Fonlara İlişkin Süre Düzenlemesi”; Tera Portföy Yönetimi A.Ş. 20 Eylül 2026 KAP açıklaması; Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 15 Eylül 2026 Pusula Grubu devir süreci KAP açıklaması; Katılımevim Tasarruf Finansman A.Ş. 17 Eylül 2026 KAP açıklaması; BDDK, 6361 sayılı Kanun kapsamındaki tasarruf finansman şirketlerinin birleşme, bölünme ve devir işlemlerine ilişkin düzenleme ve açıklamalar.